Cквіз-аут в Україні: від імплементації євродиректив до фарсу

Ще в березні минулого року парламент ухвалив Закон України "Про внесення змін до деяких законодавчих актів України щодо підвищення рівня корпоративного управління акціонерних товариств" (далі - Закон).

Чиновники відзвітували про чергову імплементацію Євродирективи про пропозиції з поглинання (2004/25/ЄC від 21 квітня 2004 року, Directive 2004/25/EC on takeover bids, далі - Євродиректива). У червні 2017-го Закон набув чинності й почав виконуватися: мажоритарні акціонери ініціювали й уже провели десятки процедур squeeze-out - примусового викупу акцій у міноритарних акціонерів. І знову все пішло не так: виникли суперечки, взаємні обвинувачення, публічна критика. Головне питання, яке збурює юристів, учасників ринку і народних депутатів (жаль, що останніх - уже після набрання Законом чинності): чи справедлива ціна викупу? Спробуємо розібратися, про що власне свідчить Євродиректива, чи правильно її імплементували і як визначати справедливу ціну.

Зазначимо основні положення Закону: контролюючий акціонер має право примусово викупити акції у міноритаріїв через 90 днів після формування 95-відсоткового порога контролю (так званий домінуючий контроль) над акціонерним товариством. При цьому пропонуються такі способи визначення вартості акцій: за максимальною ціною угод за участі контролюючого акціонера за останні 12 місяців до досягнення домінуючого пакета акцій або за "ринковою вартістю" шляхом оцінки, виходячи з балансу емітента. Роль наглядового органу - Національної комісії з цінних паперів і фондового ринку - при цьому зводиться до реєстраційних функцій: одержати інформацію від емітента й контролюючого акціонера про початок і завершення процедури.

Пройдімося також коротко по змісту Євродирективи: контролюючий акціонер має право примусово викупити акції компанії, цінні папери якої торгуються на регульованих ринках (в українських реаліях - фондових біржах), у міноритарних акціонерів за найкращою ціною на біржі за останні не менш як 6 місяців, але не більш як 12 місяців. При цьому наглядові органи наділяються широкими правами щодо регулювання ціни викупу (наприклад, якщо ціна зазнала впливу маніпулювання, цінової змови, виняткових подій), а також щодо встановлення критеріїв, які при цьому застосовуються.

З першого погляду, начебто схоже. Однак це всього лиш використання схожих термінів при зовсім різному змісті, тобто банальна підміна понять, виконана напрочуд системно.

Почнемо з того, що всі директиви й регламенти ЄС, які регулюють правовідносини на ринку капіталу (про проспекти емісії, прозорість інформації про емітентів, ринки фінансових інструментів, зловживання тощо), як і всі європейські наглядові органи, регулюють виключно публічні компанії. Тобто компанії, що бажають залучити капітал шляхом публічної пропозиції своїх акцій до розміщення і беруть зобов'язання щодо чесного інформування акціонерів, як нинішніх, так і потенційних, про свої економічні показники. Інших емітентів вони ніяк не регулюють, навпаки, регулятори фінансових ринків у Європі дуже дивуються навіть запитанням про таке регулювання!

Акції публічних компаній торгуються на фондових біржах (регульованих ринках) і мають об'єктивну ринкову вартість. Але допускаються вони до таких торгів на певних умовах. Європейські підходи полягають у такому: для одержання справедливої біржової вартості самі компанії повинні мати достатню капіталізацію, а частки їхніх акцій у вільному обігу (так званий free float або public float) має вистачати для їх ліквідного обігу (найчастіше, не менш як 25%). Це означає, що такий мінімум акцій має належати інвесторам, що володіють менш як 5% акцій і не обтяжені зобов'язаннями або іншими обставинами, які не дозволяють їм реалізовувати ці акції (наприклад, співробітники емітента або його інсайдери). Окрім того, ніхто з інвесторів (стратегічні інвестори, топ-менеджери, держава), що володіють більш як 5% акцій, не повинен мати контрольного пакета акцій.

Чому європейці встановили такі вимоги? Річ у тім, що наявність або виникнення акціонера, що має можливість самостійно радикально змінювати політику емітента (наприклад, вивести активи в компанію з іншими власниками, провести додаткову емісію, реорганізувати компанію тощо), може різко змінити, як правило, знизити, вартість акцій, що робить їх непривабливими для звичайного інвестора. Логічним наслідком придбання контрольного пакета емітента є неможливість визначити ціну акцій на підставі біржових показників.

Безумовно, як у момент виникнення в публічній компанії контролюючого акціонера (такий момент в Євродирективі іменується поглинанням), так і після в процесі подальшого скуповування акцій з метою більш повного контролю над емітентом, права міноритарних акціонерів можуть бути порушені. А це може спричинити зниження довіри до ринку й ринкових інститутів у принципі.

Тому європейські фінансові регулятори, принциповим інституціональним завданням яких якраз і є захист міноритарних акціонерів, ініціюють закріплювані законом механізми, що забезпечують права таких інвесторів. Інструментарій досить широкий: підвищений кворум (75%) при прийнятті стратегічних рішень, кумулятивне голосування при виборі органів управління, гарантоване право на доступ до фінансових документів товариства тощо.

Для нас становлять інтерес процедури обов'язкового (sell-out) і примусового викупу акцій в акціонерів (squeeze-out). Sell-out - це обов'язок емітента або мажоритарного акціонера викупити акції у міноритарного акціонера у разі проведення додаткової емісії, реорганізації або досягнення різних граничних значень контролю над товариством (50%, 75%). Squeeze-out - право емітента або мажоритарного акціонера примусово викупити у міноритарних акціонерів їхні акції у разі досягнення граничного значення контролю (85%, 90%, 95%).

Може здатися, що squeeze-out проводиться виключно в інтересах мажоритарного акціонера. Але ні, закон і держава діють якраз в інтересах міноритарного акціонера, гарантуючи справедливу ціну такого викупу. Механізми дієві й робочі. Фінансовий регулятор при цьому пильно стежить за концентрацією акцій і не соромиться, користуючись своєю ринковою владою, починати переговори з ініціаторами концентрації для з'ясування їхніх намірів і визначення принципового питання - ціни викупу акцій у міноритаріїв. Базовим орієнтиром цін при цьому, звичайно ж, є біржова (ринкова) вартість акцій, яка склалася до концентрації.

Так це відбувається в Європі. А що ж в Україні?

Одразу виникають закономірні запитання: а чи є у нас публічні компанії? І чи є вітчизняні акціонерні (публічні й приватні) товариства такими в європейському розумінні?

В Україні ніколи й не було публічних компаній, за винятком одиниць. Виниклі при приватизації публічні (відкриті) акціонерні товариства випускали власні акції не з метою залучення капіталу, а з метою роздержавлення. Перший час, коли були відсутні контролюючі акціонери, такі товариства формально відповідали вимогам для торгівлі на біржі, але от уже понад десять років кожен більш-менш великий емітент має свого контролюючого акціонера. А нових публічних компаній поки що не передбачається. Та й навряд чи хтось усерйоз думає, що Закон приймали для таких "майбутніх українських публічних компаній".

Фундаментальна основа фондового ринку: зацікавленість емітента в інвестиціях і зацікавленість інвестора в емітентах, у цінні папери яких можна інвестувати, - у нас порушена. В Україні практично неможливо знайти емітента акцій, який хотів би або хоча б сподівався залучити капітал саме в Україні. З іншого боку, в Україні не сформоване коло інституціональних інвесторів, здатних інвестувати в акціонерний капітал. Біржа є заручником такої ситуації й не може виконати свою базову функцію - сформувати справедливі ціни (принаймні відносно акцій). Оскільки немає великої кількості бажаючих на ній щось купити, та й охочих продати теж немає.

Яку ж економічну безграмотність, інституціональну перекрученість, правовий нігілізм і нездорову цинічність необхідно мати, щоб запропонувати оцінювати біржову вартість акцій у ситуації, коли їхня левова частка от уже десяток років як належить контролюючим акціонерам, коли об'єктивної біржової вартості немає й бути не може? Як казус слід зазначити, що перехідні положення Закону пропонують відраховувати 90 днів навіть не з моменту досягнення граничного значення володіння (хоча в переважній більшості випадків воно було фактично досягнуте багато років тому), а з моменту набрання чинності Законом.

Якщо хтось сподівається на "ринкову вартість" акцій, одержувану на підставі оцінки показників балансу емітента, то й тут нас чекає розчарування. Судіть самі, якщо незалежне підприємство, що є саме по собі бізнесом, стає частиною більшої корпорації (частиною її бізнесу), у якої, безумовно, інші центри прибутку, то наскільки об'єктивними стають балансові показники такого підприємства? Цю обставину враховує і Євродиректива в статті 5, яка навіть не згадує про такий спосіб оцінки.

* * *

У ситуації, що склалася, питання класика, як і раніше, актуальне: що робити? Може, Україні не потрібен механізм squeeze-out? І невже взагалі не можна визначити справедливу вартість акцій, якщо ринкові механізми недоступні?

Механізм потрібен, адже поглинання компаній, як правило, приводить до позитивного загальноекономічного (а отже, суспільного) ефекту, - компанії реструктуризуються й здатні залучити додаткові інвестиції. Будемо сподіватися, в економіку України, а не на рахунки офшорних бенефіціарів.

От тільки підходи до оцінки акцій мають бути зовсім іншими - адекватними фактичному стану справ. Оцінювати треба бізнес, а не балансові показники давно підконтрольного емітента. В Україні вже нікого не злякаєш словосполученням due diligence - процедурою складання об'єктивного уявлення про об'єкт бізнесу, що включає в себе оцінку інвестиційних ризиків, незалежну оцінку об'єкта інвестування, всебічне дослідження діяльності компанії, комплексну перевірку її фінансового стану й положення на ринку, дохідність (прибутковість), яку здатний такий бізнес генерувати на основі фінансового (фундаментального) аналізу, тощо. Ініціатори squeese-out, на наш погляд, можуть дозволити собі такі витрати.

Однак цікаве не лише перелічене в Законі, а й те, що до нього не потрапило. За останні роки немає жодного законопроекту в сфері фондового ринку, який не намагався би розширити права й повноваження регулятора вшир, углиб, за межі ноосфери та здорового глузду.

Унікальність ситуації з квазіімплементацією процедури squeeze-out полягає в тому, що це ледь не єдиний випадок, коли НКЦПФР не делегувала собі нових прав. І це незважаючи на прямі вказівки Євродирективи з регулювання ціни викупу наглядовим органом.

Зате регулятор дедалі більше ускладнює контроль і регулювання непублічних компаній. От здивуються його європейські колеги, коли дізнаються, що в Україні навіть для приватних акціонерних товариств існує squeeze-out. Черговий креатив і бажання знову йти далі законодавчої думки Євросоюзу. Це не жарт, а теза голови НКЦПФР - "ми хочемо тут піти навіть далі, ніж законодавча думка Євросоюзу", озвучена "Інтерфаксу" у жовтні 2015-го. Поки що виходить. Браво!

Втім, і це ще не все. Цільова настанова Закону про squeeze-out на так звану ринкову вартість акцій фактично спровокувала деяких акціонерів на "встановлення" цієї самої "ринкової вартості" на біржах. НКЦПФР одразу порушила за цими випадками справи про маніпулювання (навмисний вплив на ціну інструменту, що об'єктивно склалася на біржі).

Ну ясно, звичайно, у зв'язку з squeeze-out це "маніпулювання". Але невже раніше все було статечно-шляхетно?

Зовсім ні. Упродовж десятиліть лицемірно формувалася "ринкова вартість" акцій на фондових біржах (справедливості заради слід зауважити, що постраждалі інвесткомпанії активно в цьому брали участь), а біржі на підставі цього ще й формували "національні індекси акцій". Дивно, але НКЦПФР цілком лояльно й навіть позитивно на це дивилася. Та й дивиться. І не заперечує, навіть якщо індекс акцій продовжує розраховуватися не за двома-трьома угодами на день за індексним папером, а взагалі під час відсутності торгів цілими днями. При цьому біржа, що розраховує індекс, який б'є світові рекорди, гордо іменує себе "центром ліквідності українських акцій".

Користуючись здоровою логікою, фактично будь-які угоди на біржі з акціями з таким мізерним free float можна розглядати як маніпулювання, оскільки ліквідність для формування об'єктивних цін відсутня, а біржові ціни практично не впливають на реальну вартість бізнесу (домінуючого пакета акцій). Нікого не обдурять несподівані "сплески ліквідності" у результаті торгів кількох брокерів на біржі зі зрозумілою метою. Можливо, регулятору варто переглянути свої підходи. А владі - визнати, що Закон грубо спотворив економічну сутність процедури squeeze-out і застосовується не для захисту прав міноритарних акціонерів, а фактично навпаки. І імплементація Євродирективи шляхом прийняття такого Закону - це профанація зобов'язань України за Угодою про асоціацію з Євросоюзом. І ще. Потрібно чесно визнати, що в Україні ринку акцій у його традиційному розумінні не було й немає. Комісія має припинити займатися понятійними маніпуляціями й ініціювати розробку законів і підходів, адекватних реаліям.