У пошуках інвестицій

Колись, щоб купити чи продати цінний папір, людина телефонувала своєму брокеру, брокер виходив у торговий зал біржі та голосно кричав: "Продаю! Купую!".

Такі сцени тепер можна побачити лише у кіно. Нині торгівля відбувається дистанційно, через торгові термінали, встановлені на звичайних комп'ютерах або навіть мобільних телефонах. "Шторми" і "штилі", падіння та злети фондових індексів, люди, які втратили все, та мільйонери за один день, - за цим захопливим світом стоїть нудна і точна, як годинник, бюрократична машина: кожна угода купівлі-продажу потребує оформлення переходу власності, фіксації інформації про власників цінних паперів, забезпечення розрахунків за угодами (клірингу).

Сьогодні чи не найбільший такий "годинник" у світі - компанія Clearstream. Вона входить до групи Deutsche BЪrse Group (німецька фондова біржа). Це міжнародний центральний депозитарій цінних паперів, що вже майже півстоліття обслуговує ринкові угоди між продавцями та покупцями цінних паперів у багатьох країнах світу.

Внутрішній ринок України наразі від цього "годинника" відрізаний. На світових ринках торгуються лише українські єврооблігації - цінні папери, до яких є доступ через систему Clearstream та інші подібні системи для міжнародних інвесторів, а також цінні папери, що їх українські корпоративні емітенти випускали за кордоном. Гривневі облігації України зараз поза такими системами, відповідно, вони недоступні для більшості інвесторів.

Приєднання до Clearstream у 2019 р. означатиме, що Україна зможе позичати дешевше і позичати більше в гривні, а не в доларах. Як таке можливо?

Українські борги та де їх шукати

Для іноземного портфельного інвестора доступними є дві опції купити український борг:

- на ринку єврооблігацій, де торгуються 12 випусків із строком до погашення від 2019-го до 2032 р. і за ставками 8–10% річних на загальну суму 16,5 млрд дол. Цінні папери інвестори можуть придбати та продати через свого звичайного брокера, великий іноземний банк чи інвестиційну компанію, зберігати на своєму звичайному рахунку та проводити угоди через звичайну для себе ринкову інфраструктуру Euroclear чи Clearstream;

- на локальному ринку облігацій, де поза портфелем НБУ випущено гривневих ОВДП на суму 9,5 млрд дол., валютних - на 4,6 млрд дол. Щоб купити ці папери, інвесторам доведеться заходити на локальний український ринок, тобто звичний для них брокер тут не працює, обслуговувати їх має лише українська компанія, інфраструктура також може бути лише локальна.

Іноземці охоче купують українські єврооблігації за привабливою дохідністю: попит під час розміщення у жовтні 2018 р. перевищив пропозицію - було подано заявок на суму 4,9 млрд дол., а обсяг розміщення становив 2 млрд.

Український локальний ринок поки що дуже малий за стандартами глобального фінансового світу. Порівняймо: 9,5 млрд дол. - обсяг усіх гривневих ОВДП в обігу, а ринкова вартість акцій лише 500 великих американських компаній (індекс S&P500, і це ще далеко не весь американський ринок) перевищує 24 трлн дол. Міжнародних інвесторів, які торгували б українським локальним боргом, - одиниці, менш як 2% локальних облігацій перебуває у власності нерезидентів. Ринок за світовими стандартами абсолютно неліквідний, тобто швидко купити чи продати ОВДП на велику суму не вийде, бо знайти покупця чи продавця дуже непросто.

Рідко який птах долетить до середини Дніпра, або Чому гривневих ОВДП зараз не купують

Чому ж так страждають від відсутності покупців-іноземців локальні борги, адже за ставки понад 18% річних та за умов стабільної гривні дохідність для інвестора могла би бути суттєво вищою, чи не найвищою у світі? Основна перепона для інвесторів, яким український ринок цікавий через високу дохідність, - низька ліквідність паперів. Одна з головних причин для цього - наші внутрішні численні бюрократичні процедури: відкриття рахунку в українському банку та в українському депозитарії, заведення на рахунок коштів з-за кордону, обмін їх на гривню, укладення угоди з локальним брокером та ін.

Це означає, що середній західний інвестиційний керуючий заради купівлі гривневих облігацій, зважаючи на їх маленький обсяг і низьку ліквідність, скоріше за все, навіть з крісла не підведеться, не кажучи вже про те, щоб починати процедури комплаєнсу - перевірки документів на відповідність умовам українського законодавства, підготовки та перекладу договорів тощо.

Якщо доступ до українських облігацій буде спрощено, швидше за все, знайдеться багато охочих ризикнути невеликою (за їхніми мірками) сумою, щоб отримати двозначну дохідність, яку мало де знайдеш. Відомі іноземні банки - Nomura, Citibank - навіть почали в якийсь момент проходити бюрократичні процедури за своїх клієнтів: у 2017 р. вони випустили від свого імені спеціальні облігації з прив'язкою до платежів за українськими ОВДП. Клієнти цих банків, користуючись звичною для себе платіжною системою, не мали потреби відкривати додаткові рахунки чи проходити процедури комплаєнсу із українськими контрагентами і радо погодилися на процентну ставку, на півтора процентні пункти меншу за ту, яку Мінфін пропонував на внутрішньому ринку при розміщенні паперів (на той момент 12,93% річних проти 14,54% річних).

Що і кому дасть приєднання до Clearstream?

Приєднання до Clearstream за цих умов можна порівняти із переходом від dial-up до широкосмугового доступу до Інтернету. Уявіть, наприклад, щоб купити українські облігації, інвестор мав півгодини до вас "додзвонюватись", а потім ваша теща дзвонила комусь із паралельного телефону, - і зв'язок обривався посередині угоди. Clearstream - це як кабель, що його прокладає надійний провайдер Інтернету. Тепер купити облігації для інвестора буде просто, надійно, доступно за два-три кліки. Зв'язок не обірветься, гроші чи цінні папери не пропадуть "дорогою", а тонни документів заповнювати, перекладати та, не дай Боже, нотаріально завіряти не знадобиться.

Отже, для іноземних інвесторів це означатиме простий шлях до купівлі гривневих облігацій та обґрунтовані сподівання на такий же простий шлях до їх продажу, - в глобальній системі Clearstream і на локальному ринку знайдеться більше великих інвесторів, які бажатимуть купити український борг, ніж якщо шукати лише серед локальних українських банків.

Якщо гривневий борг активно торгуватиметься, тобто стане ліквідним, сформується адекватна ринкова оцінка українського валютного ризику. Значення цього індикатора (бенчмарку) для українського бізнесу важко переоцінити, коли йдеться про мільйонні чи мільярдні експортно-імпортні контракти із відстрочкою платежу чи поставки. Середовище для українських компаній стане набагато більш прогнозованим. У перспективі відкриється й можливість валютного хеджування, яка, однак, залежатиме від нормативних актів НБУ.

Для Міністерства фінансів це означатиме зниження вартості гривневих запозичень. Це відбудеться через два тісно пов'язані між собою канали:

- попит розшириться: більше інвесторів отримають доступ до ОВДП, більше буде охочих купити папери, відповідно, зросте їх ціна і зменшиться дохідність (вона математично обернено залежить від ринкової ціни);

- структура ризику стане здоровішою: українські облігації стануть більш ліквідними, а значить, знизиться "премія за ліквідність" - додатковий процент, який вимагали інвестори за те, що не зможуть швидко продати свій портфель на ринку. Зниження "премії за ліквідність" у складі дохідності математично означає й зниження самої дохідності.

Для державних фінансів загалом зниження вартості гривневого боргу означатиме зниження витрат на його обслуговування: в бюджеті залишиться більше коштів на інші потреби. Зараз у вигляді процентів за боргами Україна віддає майже десяту частину всіх зібраних податків (або приблизно 3,7% ВВП). При цьому валютний борг, якщо розглядати суто ставки, дешевший за гривневий (8,0% у доларі проти 18,5% річних у гривні для короткострокових паперів). Але валютні кризи 2008–2009 і 2014–2015 рр., не кажучи вже про досвід багатьох інших країн, продемонстрували, що "дешевий" борг у разі девальвації виявляється значно дорожчим у підсумку. Якщо гривневий борг матиме попит, це означає, що він зможе стати дешевшим і частково замістити валютний борг, тож у разі настання чергової валютної кризи державні фінанси України будуть більш захищені від девальвації.

Зниження процентних виплат надзвичайно важливо для країни, де валютні кризи стаються раз на чотири роки, а тягар державного боргу для бюджету вже став абсолютно непідйомним без допомоги МВФ та інших інституційних кредиторів. Уряд витрачатиме менше коштів на проценти по боргах, - це означає, що більше залишиться на освіту, медицину, економічний розвиток. Борг у національній валюті становить значно меншу загрозу під час криз за тим самим принципом, за яким людині, в якої зарплата в гривні, легше обслуговувати гривневу, ніж доларову іпотеку, отже, Україна виграє в термінах макростабільності. Залишилося, щоб спільними зусиллями НБУ, Мінфіну та іноземних партнерів приєднання України до Clearstream, заплановане на перший квартал 2019 р., таки втілили в життя. А це цілком можливо.