Доля валюти

Зовсім недавно, 2 вересня, гривні виповнилося 19 років.

Дату зустріли мовчки: прив'язана від самого народження до долара США, українська валюта встигла подешевшати за цей час у 12,4 разу - з 1,761 грн/дол. до 21,80. Причому майже 70% цього падіння припали на останні півтора року.

Чи варто купувати підприємство, яке через рік знеціниться на 14,5%, через п'ять років - удвічі, а через вісім - утричі? Відповідь очевидна: його краще позбутися. Тим часом це - середні темпи знецінення гривні до долара. Якщо взяти більш зважену картинку - відношення до валют 25 головних торговельних партнерів України, то після 1997 р. гривня втратила щодо них 67%. Це індикатор інтересу до української валюти в її сегменті світової економіки.

Чи враховує він наслідки війни і втрату територій? Так, враховує. У XXI столітті збройна фронда немислима на батьківщині американського долара, датської крони або швейцарського франка. Для України ж та її валюти вона - не природно-кліматична катастрофа, а економічна. Адже навіть вилучивши втрати останніх неповних двох років, замість 67% одержимо 37% глобального падіння попиту на гривню.

Валютний астигматизм

Національний банк на цьому тлі відхрещується від курсу. Законодавці у відповідь погрожують відправити у відставку будь-якого голову НБУ, нездатного забезпечити його стабільність. Натомість ключовий кредитор України - МВФ - вимагає відпустити гривню у вільне плавання. Причому ця багаторічна вимога призвела не лише до змін у закон про НБУ і зняття з Нацбанку відповідальності за курс. Але й до… багатомільярдної підтримки цього ж курсу самим фондом.

Зазначені події відбуваються настільки регулярно, що на їхню алогічність уже не звертають уваги. Причина досить проста - для населення, бізнесу, держави та її зовнішніх партнерів (!) значно важливіше, чи втримається курс гривні, ніж те, що за нього ніхто де-юре не відповідає. Хоча недоліки фіксації курсу всім добре відомі, і їх критика не потребує додаткових аргументів.

Проблема ідентифікації

Дистанціюючись від курсу, Нацбанк, однак, визнав відповідальність за нього (колишньої) монетарної політики, що допустила високу, нестійку інфляцію й жорстку прив'язку до долара: злощасні 5,05 і 7,993 грн/дол. затисли валютними обмеженнями ринок і стерли курсові ризики. Це призвело до макрофінансових дисбалансів, втрати міжнародних резервів і двох криз - у 2008–2009 і 2014–2015 рр.

Щоб уникнути рецидивів, було вирішено приборкати ціни й відпустити курс. Для цього облікову ставку НБУ підвищено до "заборонного" для інфляції рівня (у березні - 30%, у серпні знижено до 27%). А перехід до вільного плавання звівся… до ще більших валютних обмежень заради втримання курсу. Спочатку на "фундаментальному" рубежі 11,7 грн/дол., потім - 12,5, зараз, схоже, 22,0.

Звичайно, це курйоз, але характерний: у країні не чутно жодного (!) заклику відпустити курс гривні й забути про долар. Хоча колись це була улюблена тема. Замість цього все (!) експертне співтовариство обговорює, чи втримає НБУ курс, на якому рівні, чи не "попливе" він наступного року, скільки для цього мільярдів уже взяли у МВФ і скільки треба позичити, і на чиї ще кредити може розраховувати Україна.

Нацбанк авторитетно переконує у відсутності причин для тривоги. Навіть не думаючи торкнутися головної, за його ж словами, зброї проти всіх макроекономічних дисбалансів - вільно плаваючого курсу гривні.

Враховуючи переддефолтні рейтинги країни (СС, S&P's), насправді йдеться не про вільне плавання, а про боротьбу за курсову живучість не тільки гривні, але й усієї країни. Цій меті, по суті, і підпорядкована сьогодні кредитна, боргова й монетарна політика України. Більш того, вільне плавання не є завданням і найближчого майбутнього.

Згідно із серпневими оцінками МВФ, до кінця 2020 р. (!) курс гривні не має знизитися більш як на 15,9%. Причому з наступного року він повинен фактично завмерти - з 2016-го по 2020-й йому дозволено "пропливти" з 24,4 грн/дол. до 25,5.

Контраст між валютною риторикою і реальністю разючий. Це породжує сумніви як у курсовому діагнозі, так і у впевненості тих, хто його ставить. Інакше держава давно вже забула б про кредити МВФ, населення - про ліміт у 3 тис. грн на купівлю валюти, бізнес - про валютний контроль, а курс вільно ковзав би по крутих хвилях валютної паніки.

Втрачена спадщина

Справедливо чи ні, але 90-ті роки після розвалу Радянського Союзу охрестили бандитськими. Або ж, політкоректно, зорею початкового нагромадження капіталу. Епоху "стрілок", розбірок і малинових піджаків пережили найбільш невибагливі. "Бізнес", який тривав не довше одного "кидка", поєднував усе відразу: інвестиційний цикл, точку беззбитковості, строк окупності і страхову премію. Опір карався безжалісно. У господарських руїнах швидше за всіх розібралися посередники (торгівля, банки). У виробництві змогло вціліти лише найпростіше - сировина (нафта, газ, руда, метали, ліс, сільгосппродукція, базова хімія).Складні технології практично зникли. З ними розчинилися і їх розробники. Найбільш безнадійні - у зарубіжних компаніях та університетах.

До облаштування ж пострадянського ринку підключилися міцні коротко стрижені "приватизатори". Завдяки їм і перекладним підручникам з економіки, стало відомо, що ринок володіє мало не магічним даром з управління фінансами. Тому його треба всіляко підтримувати й максимально дерегулювати - заради ефективності процесу і свого ж власного блага.

У Росії на початку 2000-х нібито задумалися. Згадали про науково-технічну політику. Почали з особливих економічних зон, потім були технопарки, "Российская венчурная компания". Справа не рухалася. Пішли "Роснано" і "Сколково". Виділили землю, наукові центри, багатомільярдне фінансування. До управління залучили західний досвід і цвіт професури, включаючи колишніх співвітчизників з топ-університетів і технологічних центрів США і Європи. Багатьох - за їхньою ж ініціативою. Діагноз: у примітивного бізнесу немає попиту на нові технології, дослідження, впровадження. Немає і приватного фінансування. Кричуща нестача наукових ідей і кадрів.

Почало приходити усвідомлення, що валюта - плід не однієї інфляції. Що привабливою валюту робить продукт її рідної країни. А його якість задає ту висоту, до якої вона може дотягнутися. Якби в усіх країнах була однакова інфляція, їхні валюти все одно залишаться різними. Оскільки долар - це валюта корпорацій Boeing і Apple, євро - Airbus і Bayer, єна - Toyota і Honda, юань - уже (!) - Geely і Lenovo, рубль і тенге - валюта нафти й газу, гривня - металу, зерна й сечовини (азотних добрив).

Неприємно? Ну що ж, треба, нарешті, зрозуміти, чому за гривню дають не більше того, чого вона коштує. І що її ціна жорстко прив'язана до сировинної кон'юнктури.

Сировинні цикли й падіння гривні

На рисунку наведено річні темпи зростання гривні до долара й динаміка світових цін на сировину - експорт України: сталь, пшеницю, соняшникову олію, азотні добрива (у помісячній розбивці). Період - час життя гривні.

Поверхневого погляду достатньо, щоб зрозуміти: за останні 19 років усі (!) валютні кризи в Україні відбувалися при падінні світових цін на сировину. Її економіка й валюта не змогли протистояти жодній (!) сировинній рецесії. Причому обидві тримаються на ногах тільки (!) при зростанні експортних цін. А найменший протяг на сировинних ринках відправляє їх у реанімацію, потребуючи термінової вентиляції валютних резервів.

У кожної валютної кризи була своя специфіка. Так, перед обвалом у 1998–1999 рр. Україна ще не відійшла від курсових піке й гіперінфляції початку 90-х. Валюту в резервах було взято в борг. Кризу 2008–2009 рр. посилила піраміда валютних кредитів. Її уламки не розчистили й до початку падіння курсу у 2014 р. До того ж офіційний Київ де-факто перебував у фінансовій ізоляції. Остання зникла зі зміною уряду навесні минулого року. Але війна на Сході виявилася для курсу непід'ємним вантажем.

Разом з тим час і місце всіх трьох криз визначалися сировинною спеціалізацією України та обвалом цін на її експорт. У будь-якому разі їх загальна логіка залишалася приблизно однаковою: сировинна рецесія, падіння експорту і пов'язаних з ним доходів, фінансові і бюджетні дефіцити, втеча капіталу, девальвація, банківська криза, виснаження резервів, валютні обмеження, кредит МВФ.

Фінансові розриви, у яких часто бачать причину кризи, самі були лише одним з її наслідків. Їх різке зростання - результат не лише недбальства, а й падіння сировинної кон'юнктури.

Саме з нього починаються проблеми, які ведуть гривню до чергової програми фонду. Причому цей зв'язок виник до кризи 1998–1999 рр.: stand-by (1996-й, 1997 р.), EFF (1998 р.), знову stand-by (2008-й, 2010-й і 2014 р.), знову EFF (2015 р.).

Усі зазначені програми (окрім stand-by 2010 р.) збіглися з часом сировинних рецесій і були спрямовані на стабілізацію курсу. Глибина його річних спадів досягала, відповідно, -104,3% - у серпні 1999 р., -64,8% - у вересні 2009-го і -182,8% - у лютому 2015-го.

Чи були просвіти в цій історії курсових падінь гривні? Звичайно, були. Не тільки просвіти, але й бездарно втрачені можливості.

Втрачене десятиліття

У розпал кризи1998–1999 рр. багато говорили про корупцію, як і сьогодні. Але вона не завадила стабілізувати курс у першій половині нульових і навіть накопичити рекордні резерви до осені 2008 р. Хоча шахрайства й злодійства було не менше, ніж до і після. Може, відсутність інфляції? Тільки не це! З початку 2002 р. по вересень 2008-го вона становила 10%.

Просто тоді злетіли світові ціни на сировину. Для України їх середнє річне зростання досягало 16% (у помісячній розбивці). Вони й стали манною небесною для всієї сировинної периферії, скинувши на неї водоспад сировинної валюти. Причому експорт не був її єдиним джерелом - він потягнув за собою фінансові потоки.

Зовнішній борг України з початку 2004 р. по жовтень 2008-го зріс на 78,6 млрд дол., з яких на державу припали мізерні 1,2%. Решта дісталася приватному бізнесу. Попутне зростання прямих іноземних інвестицій дало йому ще 42,3 млрд дол. За неповні п'ять років до кризи 2008–
2009 рр. чисті фінансові вливання в Україну становили не менш як 121 млрд дол., з яких 82% припало на довгі ресурси. Це втричі більше 40 млрд, які Україна хотіла б сьогодні одержати від зовнішніх кредиторів.

Як розпорядився таким щастям бізнес в апатичній державі? Та ненабагато краще, ніж у 90-х: активні вкладення в нерухомість разом з імпортними автомобілями, ширвжитком і побутовою технікою. А також - банківські рахунки в Австрії, апартаменти в Лондоні та яхти на Сардинії.

Марево голлівудського життя розвіялося восени 2008 р., коли слідом за сировинною кон'юнктурою впала і гривня. Якщо в липні 2008-го ціни на сировину (у нашому наборі) зросли в річному вираженні на 68%, то через рік упали на 40%. Гривня при цьому знецінилася на 58%, з 4,84 грн/дол. до 7,65.

Виявилося, що їй немає на що сподіватися, окрім як на міжнародні резерви й валютні заборони. На тлі сировинної безпорадності в усьому звинуватили курс 5,05 грн/дол., що тримався з серпня 2005 р. по квітень 2008-го. Хоча, якби його відпустили в роки валютного достатку, гривня коштувала б 4,0 або й усі 3,5 грн/дол. І тоді, дивись, "лексусів", "мерседесів" і валютних кредитів під них набрали б іще на 5–
7 млрд, якщо не більше.

Замість цього НБУ викуповував на ринку валюту, наростивши з нуля до 38 млрд дол. міжнародні резерви - хоч якусь підтримку гривні на наступні кілька років. Нинішня критика тієї політики замовчує, що сьогодні намагаються робити те ж саме. Просто через дефіцит валюти резерви зростають переважно за рахунок зовнішніх позик, згідно з програмою фонду EFF (17,5 млрд дол.).

Якщо вже й критикувати курсову політику, то за одіозні 7,993 грн/дол. Їх 18-місячна фіксація з серпня 2012 р. по січень 2014-го відображала не стільки економічний сенс, скільки політичний характер валютно-курсових рішень. Тим часом зниження рухливості курсу помітне вже й сьогодні. Причина? Валютні ризики. Адже вони й змушують тримати його на короткому повідку.

Курсова крихкість

Курсові ризики в різних країнах різні. Якщо, наприклад, у США співвідношення експорту/імпорту до ВВП становить 13–16% (2013 р.), а в Україні - близько 50%, то її виробництво може реагувати на курс у 3–4 рази гостріше, ніж у Штатах. Тим часом у Гонконзі рівень експортної/ імпортної відкритості перевищує 200% ВВП. Недивно, що місцевий долар, аби уникнути ризиків, жорстко прив'язаний до долара США. Тоді як останній відпущений у вільне плавання.

Важливий курс і для контролю над інфляцією. Так, навряд чи забуті її перегони в лютому (5,3%) і березні (10,8%) ц.р. після лютневого падіння гривні на 55% (з 15,8 грн/дол. до 24,5). Той ціновий стрес був би значно меншим, якби залежність України від імпорту була нижчою, а його відношення до ВВП становило не 52, а, скажімо, 32%, як у Великій Британії і Туреччині, або навіть 19%, як у Японії. До речі, це одне з пояснень, чому фунт, ліра і єна мають курсових свобод непорівнянно більше, ніж гривня.

Її ж курс тоді вдарив не лише по цінах. Він викликав ажіотаж і навколо імпорту - його кинулися скуповувати до зміни цінників і наступних хвиль девальвації. Попутно за кілька днів з полиць змели дешевий цукор і соняшникову олію.

Згідно з підручниками, такий курсовий шок - найкращий стимул для імпортозаміщення й зростання економіки. На жаль, це не вся історія: насправді вона стосується лише тієї продукції, яка випускається в країні. Але в сировинних країнах це сировина. Інноваційний же імпорт, технології та обладнання для них виявляються дедалі менш доступними.

Тому падіння місцевої валюти підтримає в Україні виробництво того ж цукру й азотних добрив. Однак не запустить ліній з випуску мікросхем або медичного обладнання. А в індустріальних країнах - запустить! Тому що їхня сфера спеціалізації - технології. Так, валютна і нафтова криза 70-х підштовхнула індустріальний світ до енергозбереження. До сировинної ж периферії такі новинки докочуються "остільки - оскільки" і лише в міру курсових можливостей валют, які там перебувають в обігу.

Тож, якщо при падінні сировинної валюти не вистачає коштів для імпорту енергоносіїв і життєво важливих ліків, питання курсу миттєво переміщується з академічної площини в політичну. А керівникові центробанку можуть зробити "таку пропозицію, від якої він не зможе відмовитися". І хоча бюджет з медициною - не його профіль, їхній зв'язок з курсом такий великий, що йому про це не дадуть забути ні вулиця з бізнесом, ні уряд з парламентом, ні президент.

Тим більше, що сировинні валюти мають вроджену ваду - залежність від попиту найбільших економік. Яскравий приклад - курсовий штопор російського рубля й казахського тенге, які втратили по 40% на тлі літніх падінь нафти з 65 до 47 дол. за барель. Гривню від них відрізняє лише інший набір сировинної прив'язки.

Така нестійкість пояснює майже рівний розподіл банківських депозитів в Україні між вкладами в гривні та інвалюті (порядку 356 і 316 млрд грн в еквіваленті). Як зазначають думаючі фахівці, такі пропорції прирікають Нацбанк і курс гривні на політичне життя. З усіма відповідними наслідками. Адже коли будь-який рух курсу б'є по кишені половини вкладників, він перестає бути суто технічним, а рішення НБУ - аполітичними.

Аналогічна ситуація спостерігається і з кредитами. Причому їхня валютна складова (542 млрд грн в еквіваленті) більша гривневої (490 млрд). А курсовий ризик позичальників навіть вищий, ніж у вкладників. Нацбанку про це не дають забути демонстранти, які вимагають під його стінами зміцнення курсу до 8 грн/дол., а краще до 5,05.

Курсова уразливість могла б бути нижчою при розвиненому фінансовому ринку: останній відтягнув би на себе частину гривні, знизивши її тиск на валютний сегмент і обмінний курс. На жаль, це не вітчизняний випадок. За даними Світового банку, у 2012 р. відношення акцій, що торгувалися в Україні, до ВВП становило 0,7%. У Польщі цей показник був більшим у 20 разів, Ізраїлі - в 38, Німеччині - в 50, Нідерландах - у 78, Швеції – в 100, Великій Британії - в 138, Швейцарії - в 140, Південній Кореї - в 180, у США - в 192 рази. Чи треба говорити, що, на відміну від України, курсові обмеження в цих країнах зведено (майже) до нуля?

Поточна банківська криза - ще одна причина звернутися до інвалюти. Ненадійність банків залишає на руках українців значну частину готівки. На неї традиційно припадає близько 30% усієї грошової маси. Зрозуміло, що ці активи мають "підвищену валютну плинність", різко підвищуючи курсові ризики при будь-яких несприятливих розкладах.

Зазначені 30% аномально високі навіть за мірками країн, які розвиваються. Не кажучи вже про індустріальні: у ЄС готівка опосередковує близько 9% усіх платежів, у США - 7%. У Швеції ж на них припадає лише 3%: експерти вважають, що вона може стати першою країною, що відмовиться від паперових грошей. Якщо Україна спробує сьогодні дотримуватися загальноєвропейських стандартів (не кажучи вже про шведські), життя в ній миттєво буде паралізоване.

Курсова вразливість перетворює на проблему навіть рутинне рефінансування банків, коли отримана ними від НБУ гривня відразу ж опиняється на валютному ринку, роздмухуючи курс долара й валютну паніку.

Щоб попередити такі колізії, Мінфін сьогодні позичає 200 млн євро у німецького банку KfW для… повернення коштів вкладникам банків, які луснули. Хоча раніше гроші для цього позичались у НБУ. Парадокс? Так, за мірками індустріальних країн. Але не сировинних - у них немає "твердих" валют. Причина - дефекти їхніх економік, включаючи реальну курсову крихкість.

У таких умовах питання не в тому, який курсовий режим хотілося б мати Україні, а який їй у принципі доступний і з яким доводиться мати справу.

Американські гірки без ременів безпеки

Світові ціни на сировину невпинно падають четвертий рік поспіль, з початку 2012 р. Глибина й тривалість цього падіння вже не поступається сировинній рецесії кінця 90-х. Враховуючи це, а також зростаючий зовнішній борг (122,8% ВВП) і структурні проблеми, валютно-курсових альтернатив в України просто немає: курс гривні, як і раніше, намагатимуться жорстко контролювати, опираючись на валютні обмеження.

Про вільне плавання на практиці не йтиметься - при курсовій крихкості воно рівносильне їзді на американських гірках без ременів безпеки.

Це можливе пояснення, чому дві третини (!) країн - учасниць МВФ віддають перевагу курсовій прив'язці своїх валют. Причому з 2008 р. по 2014-й частка таких країн зросла за всіма видами прив'язки: м'якої (з 39,9 до 43,5%), жорсткої (з 12,2 до 13,1%) та інших керованих режимів (з 8,0 до 9,4%).

Чи треба говорити, що цієї практики зазвичай дотримуються сировинні країни?

Краще мовчки, та краще

У Нацбанку вважають, що курсові ризики зникнуть при інфляції 5±1%. Ця ідея слугує обґрунтуванням його Стратегії монетарної політики на 2016–2020 рр. і впровадження вільно плаваючої гривні.

В Україні така інфляція спостерігалася зовсім недавно й досить довго - якраз перед тем, як гривня впала в 1,5 разу в лютому-квітні минулого року. З січня 2010 р. по січень 2014-го (чотири роки!) середня річна інфляція становила 4,4% (!). Причому протягом останніх трьох років вона взагалі знизилася до 2,7%.

Згідно з таким зростанням цін і стратегічним поглядом НБУ, валютної кризи на початку 2014 р. бути не могло.

Чи означає це, що курс треба фіксувати? Ні. Він має рухатися, щоб не притупляти валютний інстинкт і почуття курсового ризику. Разом з тим в економіки імунітет до нього настільки слабкий, що без адміністративних підпірок не обійтися. Тому у гривні в недалекому майбутньому як був, так і буде керований курс. Керований де-факто на політичному рівні. З амплітудою згідно з сировинною кон'юнктурою і розумінням регулятором ризиків.

Найкращий сценарій, звісно, - вихід із сировинної летаргії. Боротьба з корупцією в цьому сенсі - найважливіше завдання. Але його вирішення неможливе без відповіді на низку запитань. Чи допоможуть цій боротьбі офшорні рахунки політиків і чиновників? Про яку валютну лібералізацію тоді треба говорити? Які її критерії та етапи? Який прийнятний інтервал коливань курсу? Коли НБУ виплатить свої борги, і вони не обтяжуватимуть резерви? Який їх бажаний рівень і чи скоро його буде досягнуто?

Нацбанку доречно взятися за ці питання. Спеціально ж "привчати" населення і бізнес до курсової хитавиці навряд чи треба. Вони до неї й так уже давно звикли: як скуповували валюту при кожному просіданні курсу, так і скуповують. Адже на 5,05 і 7,993 грн/дол. припало менше чверті життя гривні. Решту часу її курс не стояв на місці.

Якщо ж гривні судилася сировинна доля, її майбутнє оцінити нескладно - треба лише озирнутися назад. У середньому вона щороку втрачатиме до долара по 10–15%. Відхилення ж від цього тренда залежатимуть від сировинної кон'юнктури та умов нових стабілізаційних програм МВФ.