Монетаризм і роль центральних банків: від загальносвітових теорій до української практики

У процесі підготовки та обговорення "Основних засад грошово-кредитної політики на 2017 рік" найсерйозніші дискусії розгорнулися навколо питання: чому віддати пріоритет - підтриманню стабільності цін чи створенню умов для зростання економіки. У результаті вибір було зроблено на користь політики інфляційного таргетування. Отже, нинішнього року головною метою діяльності НБУ буде підтримка інфляції у параметрах, заданих в "Основних засадах".

Та все ж залишається відкритим ключове і принципове, на мою думку, питання перспективи: чи повинна в сучасних реаліях роль центральних банків (і в тому числі Національного банку України) в реалізації загальнодержавної економічної політики обмежуватися забезпеченням макроекономічної та фінансової стабільності? Чи першочерговим пріоритетом усе ж таки має бути і створення передумов для активізації економічної динаміки?

Між Сциллою і Харибдою

Спочатку коротко поясню свою особисту думку з цього питання. Якщо керуватися первинністю підтримки цільового рівня інфляції (в "Основних засадах" його визначено на рівні 8% +/- 2 відсоткові пункти), можна припустити, що ми не повинні прагнути збільшення доходів населення та підвищення рівня його зайнятості, адже згідно з думкою деяких класиків економіки ліберального спрямування зростання доходів і зайнятості призводить до збільшення інфляції. Також з метою не допустити прискорення зростання цін необхідно протидіяти доступності кредитів. Якщо пріоритетною метою є стримування інфляції, то збільшення обсягів виробництва і споживання, а отже, економічне зростання відходять на задній план.

Якщо піти далі на поводу у прихильників неолібералізму, які роблять безумовний акцент на інфляційному таргетуванні (ІТ), то можна прийти до припущення, що безробіття є мало не нешкідливим, оскільки воно оптимізує такий важливий параметр економіки, як інфляція. За такою логікою, можна дійти й до твердження, що коли у працівників зростатимуть доходи (або збільшиться рівень зайнятості населення), це призведе до небажаної інфляції. А тепер запитаймо у громадян України: вам подобається подібна логіка? Мені вона теж не імпонує. Сконцентрованість лише на таргетуванні інфляції не тільки не стабілізує економіки, а й у середньостроковій перспективі може дестабілізувати фінансову та економічну системи, прикладів чого в світі чимало.

Тож тим, хто вважає, що вже саме собою приборкання інфляції забезпечить можливості для зростання ділової активності та економіки, скажу, що реальність, як правило, доводить протилежне. Результат пріоритетної зосередженості на ІТ може стати неприємним сюрпризом для всіх (крім тих, для кого боротьба з інфляцією є самоціллю, незалежно від наслідків). Кредитно-грошова політика не повинна бути емансипованою від проблем економічного зростання, рівня зайнятості, доходів компаній і домогосподарств.

Говорячи про ефективність механізмів інфляційного таргетування, дієвість інструментів монетарної політики та їх кореляцію з вартістю кредитів для кінцевих позичальників, складно не згадати про проблему, яка є одним з найгостріших викликів для нашої країни вже четвертий рік. Від початку 2014-го і по цей час з ринку виведено 88 банківських установ (серед яких - ряд найбільших). Оцінки політики НБУ в цьому питанні коливаються в широкому діапазоні - від очищення ринку до його "зачистки". Хай там як, але наглядова функція центробанку, будучи головним і найефективнішим засобом захисту від шахрайства і неплатоспроможності на банківському ринку, є винятково важливою, бо втрата довіри відчутно підриває здатність до ведення бізнесу, підвищує кредитний ризик, приводячи до збільшення відсоткової ставки. Вважаю, що в цьому питанні Нацбанку є ще над чим працювати. Але є у НБУ і безсумнівні практичні успіхи, одним із прикладів чого є успішно, на мій погляд, проведена націоналізація найбільшої комерційної фінустанови країни Приватбанку, яка не спровокувала паніки у його клієнтів.

Якщо грошово-кредитна політика має на меті забезпечити цінову стабільність, то макропруденційний нагляд покликаний забезпечувати стабільність фінансову. В ідеалі ці два напрями політики не повинні конфліктувати між собою. Але в реальності грошово-кредитна політика часом підриває фінансову стабільність, заохочуючи надмірне, а часом і ризиковане кредитування. А макропруденційна політика може заважати досягненню цілей грошово-кредитної, зупиняючи зростання кредитування. Мейнстримна точка зору полягає в тому, що макропруденційне регулювання центробанку здатне контролювати (обмежувати) розширення кредитування. Але якщо відповідне регулювання з боку центрального банку може ефективно "дути проти вітру" кредитної експансії, то чи здатне макропруденційне регулювання належною мірою врівноважити тенденції кредитно-грошової політики в ситуації, коли обсяги кредитування скорочуються? Питання, що не передбачає однозначної відповіді. Але що можна сказати з високою часткою впевненості, так це те, що зараз економічній політиці розвинених країн і країн, що розвиваються, доводиться крутитися, як білка в колесі, а центробанкам - йти на дедалі більш відчайдушні та неординарні заходи, щоб нівелювати негативні довгострокові наслідки, викликані їхньою ж політикою на попередніх етапах.

Світовий мейнстрим

Пошук правильної пропорції, яка забезпечить стійке економічне зростання і не допустить високої інфляції, - дуже серйозний виклик у діяльності всіх центральних банків світу, пошук відповіді на який не спрощується ні з десятиліттями регуляторної практики, ні з появою дедалі нових томів теоретичних досліджень.

Згідно з монетарною теорією Мілтона Фрідмана ринкова економіка є саморегульованою системою, тому диспропорції та інші негативні прояви, що виникають, пов'язані з надмірною присутністю в ній держави. Тому у держави залишається не так багато функцій, якими їй слід займатися. Одна з таких функцій - боротьба з інфляцією як серйозною перешкодою економічному зростанню. Чому інфляція шкідлива? Тому що вона спотворює головне джерело інформації в ринковій економіці - ціноутворення. Для підприємця рівень цін є головним індикатором для прийняття ним інвестиційних рішень, в яку галузь спрямовувати свої капітали для отримання прибутку. Тому боротьба з інфляцією є найважливішою складовою економічного зростання і основним завданням центральних банків. Це завдання вони й намагаються вирішити з допомогою політики інфляційного таргетування, одним з основних інструментів якого є маніпулювання обліковою відсотковою ставкою (або ставкою рефінансування). Як свідчить широко відомий висновок з рівняння обміну Ірвінга Фішера, підвищення облікової ставки, як правило, веде до зростання рівня відсоткової ставки кредитування в комерційних банках, а значить, знижує динаміку ділової активності і, отже, рівень інфляції.

Однак не все так просто і невинно. Про це пише Нобелівський лауреат Джозеф Стігліц у книжці "Ціна нерівності": зниження інфляції означає підвищення безробіття. Тобто майже автоматично зниження безробіття означає підвищення інфляції. Інституційні механізми, з допомогою яких встановлено грошово-кредитну політику, мають у суспільстві антагоністичний характер тому, що протиставляють інтереси простих працівників і банкірів, які намагаються забезпечити нормальне функціонування підприємницького капіталізму. Що невідворотно, як пише Стігліц, робить свій внесок у проблему нерівності. Таким чином, у своїй політиці центральні банки повинні балансувати, враховуючи інтереси як класу капіталістів, так і найманих працівників.

Як пише Стігліц, "для інфляційних яструбів економіка завжди перебуває на краю прірви - один раз стартувавши, інфляція важко піддаватиметься контролю". І оскільки витрати на ліквідацію наслідків інфляції великі, то краще за перших проявів інфляції приборкувати її негайно. Однак така діяльність небезпечна тим, що може привести до дефляційних процесів, за яких відбувається уповільнення економічного зростання, в тому числі з усіма негативними наслідками для соціальної політики держави.

Відомий економіст Б.Маккалум стверджував, що можна довіряти центральним банкам у тому, що вони не піддадуться спокусі провести інфляцію, бо вони знають, що це приведе економіку до поганого рівноважного стану. Однак така точка зору ігнорує серйознішу проблему - навіть ті центробанки, які мають намір діяти лише правильно, можуть зіштовхнутися з вибором: або максимально приборкати інфляцію, або не допустити рецесії.

Наприкінці XX - на початку XXI століття політика низьких облікових ставок, здійснювана главою ФРС США Аланом Гринспеном, не призводила до інфляції. Цей феномен сам Грінспен вважав дивом, яке забезпечувало високу продуктивність праці та новий потенціал для зростання економіки США, завдяки різкому зростанню інновацій у сфері інформаційних технологій. Але відомий американський економіст Джеффрі Сакс у книжці "Ціна цивілізації" пише, що Грінспен помилився, випустивши з уваги справжні причини того, що відбувається. Насправді інфляцію стримувало не диво, а масовий приплив у США споживчих товарів з Китаю. Таким чином, на думку Сакса, політика Грінспена стала однією з головних причин надмірних витрат Америки, що призвели до фінансового краху 2008 р. На думку Сакса, у цій історії два уроки:

1) проблему зайнятості можна розв'язати заходами монетарної політики. Грінспен неодноразово намагався вирішити цю проблему з допомогою дешевих кредитів. Але це була безнадійна стратегія, приречена на поразку. Надута з допомогою ФРС бульбашка в будівництві житла створила тимчасові робочі місця, але коли бульбашка луснула, зайнятість у американській промисловості знову знизилася під тиском іноземної конкуренції;

2) не можна недооцінювати глобалізацію. Навіть незважаючи на теперішні намагання президента Трампа, американська економіка, як і будь-яка інша, зараз залежатиме від світових трендів. Інтеграція Китаю, Індії та інших країн, що розвиваються, в глобальну економіку викликає фундаментальне зрушення в розподілі доходів, зайнятості, інвестицій і торгівлі в усіх країнах.

Світова економічна рецесія 2008 р. запустила процес переосмислення завдань монетарної політики, що стоять перед центробанками світу. Хоча, як пише голова Резервного банку Індії Рагурам Раджан у книжці "Лінія розлому", академічні вчені та керівники центральних банків усе ж таки зійшлися на думці, що дві мети - домогтися максимального економічного зростання і утримувати інфляцію на низькому рівні - не обов'язково повинні бути несумісними в довгостроковій перспективі.

Монетарну політику ФРС, здійснювану у 2002–2005 рр. А.Грінспеном, було сфокусовано на зниженні безробіття шляхом заохочення інвестицій. І це повністю відповідало її мандату і пануючим тоді в США політичним тенденціям. Однак така політика справила більший вплив на зростання кредитування та ціни активів, ніж на створення робочих місць поза будівельно-іпотечною індустрією. Тому необхідно повернутися до дискусії про правильну монетарну політику, яка раніше вважалася завершеною, пише у своїй книжці Р.Раджан. Однією з найбільш нагальних проблем залишається досягнення компромісу між політикою, спрямованою на генерування інвестицій та зайнятості, і політикою, спрямованою на забезпечення фінансової стабільності. При цьому, як стверджує Стігліц: "Політики, які базуються на некоректних моделях, допомагають створювати кризу, вони довели свою неефективність у боротьбі з нею".

Які уроки ми можемо зробити з роздумів видатних економістів світу про здійснювану центральним банком монетарну політику - про її завдання, можливості і помилки? Уроки ці такі: навіть у найрозвиненіших країнах світу немає остаточної згоди щодо правильної монетарної політики. Така політика завжди є лише ситуативним консенсусом експертного співтовариства, яке з часом може змінити свою думку і свою оцінку тих, хто проводив таку політику. Це ми бачимо за оцінками діяльності Грінспена, якого раніше вважали мало не фінансовим генієм, а потім звинуватили в різноманітних гріхах, зробивши його чи не головним винуватцем рецесії 2008 р. Мабуть, така доля багатьох фінансових політиків і керівників центробанків, котрі наважуються брати на себе політичні ризики здійснення тієї чи іншої фінансової практики.

Вибір для України

Розглядаючи роль центральних банків у сучасному світі, необхідно звернути увагу на те, в чому сходяться монетаристи та кейнсіанці. І ті й інші визнають важливість сукупного попиту. Адже економіка не обов'язково досягає повної зайнятості, і в складній грошовій економіці реальні обсяги випуску продукції дуже рідко дорівнюють потенційним обсягами. У цьому разі кейнсіанці і монетаристи перебувають по один бік барикад - і тих і інших цікавить стан сукупного попиту (по інший бік барикад, природно, розташовуються представники "австрійської школи економіки", які категорично заперечують важливість цього питання). Але монетаристи і кейнсіанці розходяться інструментально: в питанні, що в посткризовий період, який зараз переживає і Україна, важливіше - бюджетно-податкова чи кредитно-грошова політика? Сподіваюся, що неминуча і у нас гостра дискусія з цього питання виявиться плідною, зробивши свій внесок у визначення теоретичного базису для розробки комплексної післякризової економічної політики України.

Разом з тим ми бачимо, що здійснення монетарної політики має двогострий характер: вона водночас повинна і стимулювати економічне зростання, яке досягається в тому числі і за рахунок низької інфляції, і забезпечувати при цьому високу зайнятість. Оце завдання, так завдання! Ми сподіваємося, що економічна теорія і практика найближчим часом зможуть знайти універсальні монетарні правила, які дадуть змогу досягти таких результатів. Але зараз світове експертне співтовариство їх болісно шукає і поки що не знаходить. І нам в Україні доведеться внести свою лепту в цей процес. Це потрібно і нашим підприємцям, і нашим робітникам, і нашим пенсіонерам. Усім їм потрібне економічне зростання в країні, але без високої інфляції. Як цього досягнути? Над вирішенням цієї проблеми будуть нинішнього року працювати рада і правління НБУ.

Вважаю, що в своїй діяльності Нацбанк, як і провідні центробанки світу, повинен керуватися тезою, що головна функція банківської системи полягає в забезпеченні оптимального перерозподілу капіталу в економіці з метою максимального сприяння її зростанню з урахуванням вимог і викликів третьої і четвертої промислових революцій.

Справедливості заради зауважу: не варто говорити про неодмінну наявність однозначного причинно-наслідкового зв'язку між бажанням стимулювати економіку з допомогою відповідної кредитно-грошової політики, можливістю здійснення такої політики та економічним зростанням. Очевидно, що причини кризи економіки України лежать у її глибокій технологічній відсталості, яка особливо гостро проявляється при зниженні попиту і падінні світових цін на експортовані з нашої країни напівфабрикати (перш за все продукцію чорної металургії низької переробки і хімічної промисловості). Однак спостерігається (і поступово зростає) автономізація банківської системи України від реальної економіки, що, на моє переконання, є вкрай тривожною тенденцією, якій ми повинні протидіяти в міру можливостей і повноважень. Саме на подоланні цього негативного процесу необхідно зосередитися всім, у тому числі й Національному банку України.